KS : SAPPE การสร้างแบรนด์ต้องแลกมาด้วยต้นทุน

วิเคราะห์โดย KS Research Fundamental

8 ก.ย. 2569

🍹KS : SAPPE การสร้างแบรนด์ต้องแลกมาด้วยต้นทุน

📍กำไรปกติ 2Q69 น้อยกว่าคาด 6%

SAPPE รายงานกำไรปกติไตรมาส 2/2569 ที่ 185 ลบ. (-24% YoY, +2% QoQ) น้อยกว่าที่เราคาดไว้ 6% จากสัดส่วน SG&A ต่อยอดขายที่สูงกว่าคาด โดยกำไรที่ลดลง YoY มีสาเหตุหลักจากค่าใช้จ่าย SG&A ที่เพิ่มขึ้นอย่างมาก แม้ว่าทั้งรายได้และอัตรากำไรขั้นต้นจะอ่อนตัวลง YoY เช่นกัน แต่ลดลงในระดับที่ไม่รุนแรงเท่า

📍ยอดขายมีแนวโน้มเติบโตจากฐานที่ต่ำ

เราเข้าร่วมการประชุมนักวิเคราะห์ของ SAPPE หลังประกาศผลประกอบการไตรมาส 2/2569 เมื่อวันที่ 24 ส.ค. 2569 และมีมุมมองเป็นกลาง SAPPE ยังคงเป้าการเติบโตของยอดขายปี 2569 ที่ 10-15% (เทียบกับ 4% ในครึ่งแรกปี 2569) ซึ่งสะท้อนว่ายอดขายในครึ่งหลังปี 2569 จะเติบโต 27% YoY โดยคาดว่าเอเชียจะเป็นปัจจัยขับเคลื่อนหลักของยอดขายต่างประเทศ ผู้บริหารระบุว่ายอดขายทุกภูมิภาคคาดว่าจะเติบโต YoY ยกเว้นยุโรป ซึ่งการบริโภคที่อ่อนแอและการแข่งขันที่รุนแรงกดดันยอดขาย แม้ฐานจะอยู่ในระดับต่ำอยู่แล้วหลังจากมีการลดสต็อกในช่วงครึ่งแรกปี 2568 ขณะที่การแข่งขันในภูมิภาคสำคัญอื่นๆ คาดจะยังรุนแรง โดยเฉพาะในเกาหลีใต้ สำหรับผู้จัดจำหน่ายรายใหม่ในอินโดนีเซีย ปัจจุบันคาดว่าจะเริ่มสร้างรายได้ตั้งแต่ไตรมาส 1/2570 เป็นต้นไป หลังการอนุมัติจาก FDA ล่าช้า จากเดิมที่คาดว่าจะเริ่มในไตรมาส 2-3/2569 เนื่องจากผู้จัดจำหน่ายรายนี้เป็นผู้จัดจำหน่ายในอินโดนีเซียรายใหญ่ที่สุดที่ SAPPE เคยร่วมงานด้วย ผู้บริหารจึงคาดว่าจะมีช่วงปรับตัวในระยะแรก รวมถึงความเป็นไปได้ที่ช่องทางการจัดจำหน่ายจะทับซ้อนกับผู้จัดจำหน่ายเดิม ซึ่งอาจต้องใช้เวลาระยะหนึ่งกว่าจะเข้าสู่ภาวะปกติ โดยรวมแล้ว ผู้บริหารยังคงมุมมองบวกต่อยอดขายในครึ่งหลังปี 2569 โดยคาดว่าอัตราการใช้กำลังการผลิตจะทำจุดสูงสุดในไตรมาส 3/2569 (เทียบกับ 60% ในไตรมาส 2/2569) และอยู่ที่ราว 50-60% ในปี 2570 ขณะที่กำลังการผลิตคาดว่าจะเพิ่มขึ้น 25-30% เป็น 329,000 ตันต่อปีในปี 2570 และคาดว่าจะมีค่าเสื่อมราคาประมาณ 10-11 ลบ.ต่อเดือนตั้งแต่ครึ่งหลังปี 2570 เป็นต้นไป

📍ยอดขายจะเติบโตทันต้นทุนหรือไม่

เพื่อเป็นการทบทวน ปัจจัยสำคัญที่ทำให้กำไรไตรมาส 2/2569 ต่ำกว่าคาด คือ SG&A ที่เพิ่มขึ้น 10% หรือเพิ่มขึ้น 370bps YoY เมื่อคิดเป็นสัดส่วนต่อยอดขายมาอยู่ที่ 31% จากค่าใช้จ่ายด้านการตลาดและการสร้างแบรนด์ที่สูงขึ้น สำหรับภาพรวมครึ่งแรกปี 2569 สัดส่วน SG&A ต่อรายได้ (ไม่รวมค่าขนส่ง) อยู่ที่ 17.5% (+370bps YoY) ซึ่งผู้บริหารคาดว่าจะกลายเป็นฐานใหม่ เนื่องจากการลงทุนเพื่อสร้างแบรนด์ยังคงเป็นกลยุทธ์สำคัญในช่วง 1-2 ปีข้างหน้า ขณะที่ SAPPE มุ่งเพิ่มการรับรู้แบรนด์และส่วนแบ่งตลาด สำหรับตลาด EU บริษัทยังคงเน้นกิจกรรมส่งเสริมการขายภายในร้าน สะท้อนสภาพการแข่งขันที่ค่อนข้างน้อยกว่าเกาหลีใต้ ซึ่งจำเป็นต้องทำโปรโมชั่นเพื่อรักษาพื้นที่วางจำหน่ายท่ามกลางตลาดสินค้าที่กำลังหดตัว รวมถึงใช้การร่วมมือกับแบรนด์อื่นๆ เพื่อหลีกเลี่ยงการแข่งขันด้านราคาโดยตรง ด้านอัตรากำไรขั้นต้น แม้อัตราการผลิตจะดีขึ้นและเงินบาทอ่อนค่าลง แต่ผู้บริหารคาดว่าอัตรากำไรขั้นต้นในครึ่งหลังปี 2569 จะทรงตัว YoY ที่ราว 43.5% จากการรับรู้ต้นทุนวัตถุดิบที่เพิ่มขึ้นจากผลกระทบของความขัดแย้งเต็มไตรมาส

📍มุมมอง KS

เราคงคำแนะนำ “ถือ” และราคาเป้าหมายที่ 30.0 บาท คาดยอดขายจะฟื้นตัวจากฐานที่ต่ำ แต่ยังคงระมัดระวังต่อความยั่งยืนของอุปสงค์ เนื่องจากผลิตภัณฑ์ของ SAPPE ส่วนใหญ่เป็นสินค้าที่ผู้บริโภคสามารถเลือกซื้อหรือไม่ซื้อก็ได้ ประกอบกับภาวะการบริโภคที่อ่อนแอและการแข่งขันที่รุนแรงในตลาดสำคัญ