KS: BEM การเติบโตที่มั่นคงพร้อมนโยบายที่หนุน upside

วิเคราะห์โดย KS Research Fundamental

24 พ.ย. 2568

🚅 KS: BEM การเติบโตที่มั่นคงพร้อมนโยบายที่หนุน upside

📌 รีวิวไตรมาส 3/2568 เมื่อวันที่ 13 พ.ย. BEM รายงานกำไรปกติทำจุดสูงสุดใหม่ในไตรมาส 3/2568 ที่ 1.08 พันลบ. (+1.2% YoY, +8.7% QoQ) ซึ่งใกล้เคียงกับประมาณการของเรา รายได้ลดลงเล็กน้อย YoY จากปริมาณการใช้บริการรถไฟฟ้าและทางด่วนที่อ่อนตัวลงในเดือนก.ค. และส.ค. อัตรากำไรขั้นต้นทรงตัว YoY ขณะที่ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร ลดลงเล็กน้อย ต้นทุนดอกเบี้ยยังคงลดลงต่อเนื่อง สอดคล้องกับทิศทางอัตราดอกเบี้ยที่ปรับลดลง กำไรปกติ 9 เดือนแรกของปี 2568 คิดเป็น 75.2% ของประมาณการทั้งปีของเรา

📌 มีอะไรใหม่? เมื่อวันที่ 17 พ.ย. BEM จัดการประชุมนักวิเคราะห์ประจำไตรมาส 3/2568 มีประเด็นสำคัญดังนี้ 1) BEM มองเห็นประโยชน์สุทธิเล็กน้อยจากการปรับลดอัตราค่าผ่านทาง ซึ่งได้รับแรงหนุนจากปริมาณการจราจรที่อาจเติบโตขึ้น หากปริมาณการจราจรยังคงทรงตัว คาดว่าผลกระทบจะอยู่ในระดับปานกลางจากส่วนแบ่งรายได้ที่เพิ่มขึ้นและต้นทุนการซ่อมบำรุงที่ลดลงจากการรื้อถอนด่านเก็บค่าผ่านทาง 2) โครงการทางพิเศษ 2 ชั้น คาดว่าจะเข้าสู่การพิจารณาของ ครม.ภายในเดือน ธ.ค.2568 โดย BEM ตั้งเป้าที่จะบรรลุข้อตกลงภายในระยะเวลาของรัฐบาลชุดปัจจุบัน รายละเอียดเพิ่มเติมจะแจ้งให้ทราบภายหลังการอนุมัติโครงการ และ 3) สำหรับปี 2569 ปริมาณการจราจรคาดว่าจะเติบโตตาม GDP แม้ว่าการใช้งานทางพิเศษอาจเผชิญกับแรงกดดันชั่วคราวจากการก่อสร้างรถไฟฟ้า MRT สายสีส้ม

📌 ผลกระทบจากการปรับลดอัตราค่าผ่านทางและโครงการทางพิเศษ 2 ชั้น เราคาดว่าการปรับลดอัตราค่าผ่านทางจะทำให้เกิด upside ต่อ BEM เล็กน้อยจากปริมาณการจราจรที่อาจเพิ่มขึ้น ขณะที่อัตราค่าผ่านทางที่ลดลงจะถูกชดเชยด้วยส่วนแบ่งรายได้จากส่วนแบ่งที่ได้รับ 40% ถึง 50% ในโครงการทางด่วนขั้นที่ 1 และทางด่วนส่วน A+B และต้นทุนการดำเนินงานที่ลดลงจากการยกเลิกด่านเก็บค่าผ่านทาง 2 ด่าน หากอิงจากสมมติฐานปริมาณการจราจรล่าสุด เราคาดว่า upside ต่อรายได้ปี 2569-71 จะอยู่ที่ 0.5% 0.5% และ 1.6% และ upside ต่อกำไรสุทธิที่ 1% 1% และ 2% ตามลำดับ สำหรับโครงการทางด่วน 2 ชั้น BEM จะลงทุนในค่าก่อสร้าง 36 พันลบ. และจะได้รับการต่ออายุสัมปทานโครงการทางด่วนขั้นที่ 1 และทางด่วนส่วน A+B เป็นเวลา 22 ปี 5 เดือน ซึ่งอาจทำเกิด upside ต่อการประเมินมูลโครงการที่เราประเมินไว้ อย่างไรก็ตาม BEM จะแจ้งความคืบหน้าเกี่ยวกับผลตอบแทนของโครงการและรายละเอียดสัญญาให้ทราบหลังจากโครงการได้รับการอนุมัติอย่างเป็นทางการ

📌 แนวโน้ม เราคาดว่ากำไรปกติไตรมาส 4/2568 ของ BEM จะเติบโต YoY ตามรายได้จากระบบรางที่เพิ่มขึ้นและอัตรากำไรขั้นต้นที่ดีขึ้น แต่ลดลง QoQ เนื่องจากไม่มีเงินปันผลจาก TTW โดยในปี 2569 เราคาดว่าปริมาณการจราจรทางรถไฟจะเติบโต 3.2% YoY จากการเติบโตของธุรกิจหลักแลส่วนแบ่งรายได้ทั้งปีจากโครงการดุสิต เซ็นทรัล พาร์ค และปริมาณการจราจรทางพิเศษจะเติบโต 2% YoY นโยบายรัฐบาลอย่างค่าโดยสาร 40 บาทตลอดสาย อาจส่งผลดีต่อ BEM เล็กน้อยผ่านจำนวนผู้โดยสารที่ใช้บริการสถานีรถไฟฟ้า MRT ที่เพิ่มขึ้นและช่วยลดความเสี่ยงในช่วงเศรษฐกิจชะลอตัว

🎯มุมมอง KS

📌 แนะนำ “ซื้อ” TP ที่ 10.86 บาท เราชอบ BEM ในฐานะหุ้น defensive play ที่อาจมี upside ต่อตลาด แม้ว่ากำไรในระยะสั้นจะอ่อนตัวลง แต่เราเชื่อว่า downside ยังมีอยู่อย่างจำกัด โดยอิงตามสมมติฐานเชิงอนุรักษ์นิยมของเรา เราคาดว่ารายได้ของ BEM จะเติบโตที่ 2%-3% ในปี 2569-70 (เทียบกับประมาณการของ Fitch ที่ 4%-7%) และเฉลี่ย 12% ในปี 2571-73 (เทียบกับประมาณการของ Fitch ที่ 15%) นโยบายภาครัฐใดๆ ก็สามารถนำมาซึ่งการเติบโตเพิ่มเติมได้ โดยเฉพาะในด้านการพัฒนาเชิงพาณิชย์

📌 ปัจจัยเสี่ยงสำคัญ ได้แก่

1) ปริมาณผู้ใช้ทางด่วนและรถไฟฟ้า MRT ต่ำกว่าที่คาด

2) การแทรกแซงทางการเมืองในอัตราค่าโดยสาร

3) ความเสี่ยงด้านการก่อสร้างที่เกี่ยวข้องกับโครงการรถไฟฟ้า MRT สายสีส้ม