Strategy

KS Investment Strategy : ต่ำกว่ามูลค่าบัญชีหมายถึงมูลค่าที่ถูก?

PBV และ ROE ของ SET index มักจะมีแนวโน้มขาลง ตั้งแต่ปี 2547 เป็นต้นมา SET Index ปรับตัวลดลงอย่างต่อเนื่องทั้งในส่วนของ ROE และ PBV โดย ROE ปรับลดลงจาก 20% มาอยู่ที่ 6.9% และ PBV ลดลงจาก 2.1 เท่า มาอยู่ที่ 1.4 เท่า ภายในปี 2567 แนวโน้มขาลงของ ROE เช่นนี้มีสาเหตุหลักมาจากอัตรากำไรสุทธิที่ลดลงและการลดระดับอัตราส่วนทางการเงินของสินทรัพย์ต่อส่วนของผู้ถือหุ้นลงต่อเนื่องจากตามก่อหนี้ลดลงเมื่อเวลาผ่านไป ด้วยเหตุนี้ มูลค่า PBV จึงลดลงตามผลตอบแทนผู้ถือหุ้นที่น้อยลง รูปแบบดังกล่าวเกิดขึ้นเฉพาะกับกลุ่มพลังงานและการเงินซึ่งคิดเป็นสัดส่วนที่ราว 45-50% ของกำไรสุทธิรวมของตลาด

กลุ่มพลังงานฉุดอัตรากำไรสุทธิของ SET Index อัตรากำไรสุทธิของกลุ่มพลังงานมีแนวโน้มปรับลดลงตั้งแต่ปี 2547 ซึ่งส่งผลให้อัตรากำไรสุทธิของ SET Index โดยรวมลดลง ความสามารถในการทำกำไรของกลุ่มที่ลดลงเช่นนี้มีสาเหตุจาก 3 ปัจจัย ได้แก่
อัตราผลตอบแทนภายใน (IRR) ที่ลดลงของโครการใหม่
ฐานเงินทุนที่สูงขึ้น
การเปลี่ยนแปลงทางโครงสร้างในวัฎจักรอุตสาหกรรมหนุนจากการใช้เทคโนโลยีการสกัดน้ำมันจากชั้นหินดินดานที่มากขึ้น

งบดุลและเลเวอเรจทางการเงินอยู่ในระดับที่น้อยลง ความพยายามในการลดขนาดงบดุลโดยธนาคารพาณิชย์สอดคล้องกับการลดลงของการใช้จ่ายด้านเงินลงทุนสำหรับโครงการใหม่ เนื่องจากเปลี่ยนการมุ่งเน้นไปยังการลงทุนเพื่อบำรุงรักษา (Maintenance CAPEX) ในช่วงปี 2554–2567 ดังนั้น ROE จึงลดลงตามการลดลงของเลเวอเรจทางการเงิน และยังถูกกดดันเพิ่มเติมจากการเพิ่มขึ้นของฐานทุน ซึ่งส่งผลกระทบต่อทั้งกลุ่มธนาคารและ SET Index

Recommendations

การเพิ่มตัวคูณ PBV ของ SET Index จะยังจำกัด แม้ SET Index ซื้อขายด้วย PBV ที่ 0.9 เท่า และ 1.0 เท่า หรือ 2SD ต่ำกว่าระดับเฉลี่ยในอดีต แต่เราเชื่อว่ามีความเป็นไปได้น้อยที่จะมีการปรับเพิ่มตัวคูณในระยะใกล้ซึ่งสะท้อนว่าผลตอบแทนของผู้ถือหุ้นน่าจะลดลงเนื่องจากคาดการณ์การเติบโตของ GDP ไทยอยู่ที่แค่ 1.4% ในปี 2568 และชะลอตัวจากปีก่อนหน้าที่ 2.5% ในปี 2567 นอกจากนี้ ยังคาดว่าแต่ละบริษัทจะให้ความสำคัญกับการสำรองเงินสดเพื่อตอบสนองต่อสภาวะเศรษฐกิจที่ไม่แน่นอนและแนวโน้มการเติบโตที่น่าท้าทาย อย่างไรก็ดี กลุ่มที่มีแนวโน้มการเติบโตของกำไรเชิงบวกในครึ่งหลังของปี 2568 และ 2569 จะหนุนตัวคูณมูลค่าที่สูงขึ้น ได้แก่ กลุ่มอสังหาริมทรัพย์และนิคมอุตสาหกรรมรวมไปถึงกลุ่มพลังงานจากสัดส่วนการจ่ายเงินปันผลที่คาดสูงขึ้น

โอกาสใน SET100 เมื่อดัชนี SET เข้าใกล้ระดับมูลค่าทางบัญชี เราพบว่าในจำนวนหุ้น 56 ตัวจากหุ้น 100 ตัวใน SET100 ที่เราวิเคราะห์อยู่นั้นซื้อขายด้วย PBV ที่ต่ำกว่า 1.0 เท่า ในปี 2569 ซึ่งสถานการณ์นี้ถือเป็นโอกาสที่น่าสนใจสำหรับนักลงทุนระยะยาวในการสะสมหุ้นคุณภาพดีที่มีการประเมินมูลค่าต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชีอย่างมีนัยสำคัญ โดยหุ้นเด่นเชิงกลยุทธ์ที่เราแนะนำในสถานการณ์เช่นนี้ ได้แก่ SPALI, CPN, CENTEL, AMATA และ PTT