KS: BEM กำลังสร้างโมเมนตัมก่อนเร่งตัว

Analysis by KS Research Fundamental

Mar 3, 2026

🚅 KS: BEM กำลังสร้างโมเมนตัมก่อนเร่งตัว

📌 รีวิวไตรมาส 4/2568 เมื่อวันที่ 25 ก.พ. BEM รายงานผลประกอบการไตรมาส 4/2568 โดยมีกำไรปกติ 837 ลบ. ลดลง 1.6% YoY และ 22.4% QoQ ซึ่งเป็นไปตามประมาณการของเรา รายได้และอัตรากำไรขั้นต้นเป็นไปตามที่เราคาด ขณะที่ค่าใช้จ่าย SG&A สูงกว่าประมาณการเล็กน้อย คาดว่าเป็นผลจากค่าใช้จ่ายด้านโฆษณาและส่งเสริมการขายที่เพิ่มขึ้นในธุรกิจพัฒนาเชิงพาณิชย์ สำหรับปี 2568 กำไรปกติคิดเป็น 96.5% ของประมาณการกำไรทั้งปีเดิมของเรา ดังนั้น เราจึงคงประมาณการกำไรปกติปี 2569–2571 ไว้ตามเดิม

📌 เหตุการณ์ที่เกิดขึ้น เมื่อวันที่ 26 ก.พ. BEM ได้จัดประชุมนักวิเคราะห์ โดยมีมุมมองโดยรวมเชิงบวกเล็กน้อย สาระสำคัญมีดังนี้ 1) โครงการรถไฟฟ้าสายสีม่วง (ช่วงใต้) อยู่ภายใต้สัญญา PPP รูปแบบ gross cost โดยคาดว่าจะเจรจาสัญญาเดินรถและซ่อมบำรุง (O&M) ในปี 2569 และตั้งเป้าเริ่มเปิดดำเนินการในไตรมาส 2/2573 โครงการนี้คาดว่าจะสร้างรายได้ประมาณ 2.5 พันลบ. ในปีแรก โดยมี GPM ที่ 12%-15% 2) BEM คาดว่ารายได้รวมจะเพิ่มขึ้นเป็น 2.7–3 หมื่นลบ. ภายในปี 2573 (เทียบกับ 1.7 หมื่นลบ. ในปี 2568) คิดเป็น CAGR ที่ 10% หนุนจากการเปิดให้บริการรถไฟฟ้าสายสีม่วง (ช่วงใต้) และสายสีส้ม ซึ่งจะส่งต่อปริมาณผู้โดยสารเข้าสู่สายสีน้ำเงินและ 3) โครงการทางด่วน 2 ชั้น ปัจจุบันอยู่ระหว่างการพิจารณาของคณะกรรมการ PPP และจะนำเสนอคณะรัฐมนตรีเพื่ออนุมัติต่อไป โดยคาดว่า BEM จะได้รับโครงการดังกล่าวในช่วงครึ่งหลังของปี 2569

📌 มุมมองของเรา เรายังคงมุมมองบวกเล็กน้อยหลังการประชุมหนุนจากแนวทางของผู้บริหารเกี่ยวกับสัญญา O&M รถไฟฟ้าสายสีม่วง ซึ่งมีโอกาสสูงที่จะได้รับงานในปี 2569 และไม่มีความเสี่ยงด้านปริมาณผู้โดยสาร ทั้งนี้ เรายังไม่ได้รวมปัจจัยดังกล่าวไว้ในมูลค่ายุติธรรม ซึ่งอาจให้ upside เพิ่มเติมราว 0.4 บาทต่อหุ้น พร้อมกับแนวโน้มรายได้ที่ปรับตัวดีขึ้น สำหรับโครงการทางด่วน 2 ชั้นคาดว่าจะได้รับงานในช่วงครึ่งหลังของปี 2570 ภายหลังการจัดตั้งรัฐบาลใหม่ ซึ่งสอดคล้องกับนโยบายสนับสนุนการเร่งลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน

📌 ปรับประมาณการกำไร เราปรับลดประมาณการกำไรปกติปี 2569/70/71 ลง 5%/4%/4% ตามลำดับ เพื่อสะท้อนกำไรปี 2568 ที่ออกมาต่ำกว่าประมาณการของเรา 3% จากปริมาณการใช้ทางด่วนและรถไฟฟ้าที่อ่อนแอกว่าคาด สาเหตุหลักมาจากจำนวนนักท่องเที่ยวในปี 2568 ลดลง 7% YoY (เทียบกับประมาณการปี 2569 ของเราที่คาด +4% YoY) และการเติบโตของ GDP ที่ชะลอตัวที่ 2.4% เทียบกับปี 2569 คาดอยู่ที่ 1.9%

🎯มุมมอง KS

📌 แนะนำ “ซื้อ” TP ที่ 10.31 บาท แต่ลดราคาเป้าหมายลง 5% เพื่อสะท้อนการปรับประมาณการกำไรหลังปริมาณการใช้ทางด่วนและรถไฟฟ้าในปี 2568 ต่ำกว่าที่คาดเล็กน้อย เรามองว่า BEM เป็น defensive stock ที่มี downside risk จำกัด โดยคาดว่ากำไรปกติจะทรงตัวในช่วงปี 2569–71 ก่อนจะปรับตัวดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญในปี 2572 ที่ 30% YoY หลังเปิดดำเนินการรถไฟฟ้าสายสีส้มครบหนึ่งปี และมีการปรับขึ้นค่าทางด่วนตามเงื่อนไขสัมปทานในช่วงปลายปี 2568 ในด้านสภาพคล่อง เราไม่เห็นความกังวล แม้อาจมีการลงทุนในโครงการทางด่วน 2 ชั้น เนื่องจาก BEM ยังคงมีความยืดหยุ่นของงบดุล ทั้งนี้ Fitch Ratings ได้รวมการลงทุนดังกล่าวไว้ในสมมติฐานแล้ว ในการปรับอันดับเครดิตล่าสุดเมื่อเดือนเม.ย. 2568 (A(tha), แนวโน้มมีเสถียรภาพ)

📌 ราคาเป้าหมาย ราคาเป้าหมายของเราที่ 10.31 บาทต่อหุ้น ประกอบด้วย

📌 ปัจจัยเสี่ยงสำคัญ ได้แก่

1) ปริมาณการใช้ทางด่วนและจำนวนผู้โดยสาร MRT ต่ำกว่าคาด

2) การแทรกแซงทางการเมืองเกี่ยวกับอัตราค่าโดยสาร

3) ความเสี่ยงด้านการก่อสร้างที่เกี่ยวข้องกับโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้ม